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摘要：

1、LCP： 5G上游的关键材料，由于性能优越，被广泛应用于电子产品，将成为天线的主流材料，预计2023年市场规模可达14.5亿美元， 发展潜力巨大 ；目前 LCP供应主要被日美企业垄断，国产替代需求广阔， 国内主要供应商为 沃特股份，金发 科技 、普利特 等。

2、TOF： 3D传感是智能手机下一波创新型革命，TOF凭借自身优势成为逐渐成为移动端广泛应用的方案，在3D建模、人脸识别以及虚拟现实等应用上具备优势， 预计2020年开始，TOF手机出货量1-2亿部 ， 建议关注立讯精密、水晶光电、联创电子等 。

3、长电 科技 ： 公司三季报略超预期，三季度单季度营收创 历史 新高，并实现扭亏， 预计四季度公司业绩将继续回暖 ；作为国内封测行业龙头，受益于行业景气度持续提升，以海思等大客户的封测订单份额有望持续提升； 机构预估目标价25元，距离目前股价还有40%上涨空间 。

正文：

1、5G高端材料的新宠！有望成为下一个PCB板块（华创证券）

①LCP性能优越，广泛应用于电子领域

液晶高分子（LCP）是一种新型高分子材料，具有耐高温、高强度机械性能、优越的电性能和加工性能等，目前主要应用领域包括电子、工业、 汽车 等， 其中电子占比80% 。

LCP根据合成单体的不同可划分Ⅰ型、Ⅱ型和Ⅲ型，I型主要用于电子元件如连接器等，Ⅱ型最适宜作为天线材料，Ⅲ型用于生产连接管和传感器。

②受益5G加速建设，LCP市场快速增长

2016年全球LCP总需求量达5.4万吨，规模达9.5亿美元，预计2023年全球LCP市场规模将达14.5亿美元，2016-2023年复合增速为6.2%。 LCP未来看点主要来自5G推广带来的两方面应用增长：连接器用LCP粒子、以及手机天线用LCP膜 。

5G使用更加高频的信号，对材料的介电常数和介电损耗等有更高要求，LCP作为最优的替代PI的FPC基材，将成为天线主流材料。 预计连接器用LCP粒子空间可达40亿，而手机天线用LCP树脂、薄膜市场规模可分别达到8亿、140亿，发展潜力巨大 。

③LCP供应主要被日美企业垄断，国产替代需求广阔

目前,全球LCP产能约6万吨，材料的高技术壁垒使得生产主要集中在美国与日本地区，美国的塞拉尼斯公司,日本的宝理塑料以及住友化学是主要的供应商，约占全球产能的70%。而在中国地区， 主要的LCP生产商为沃特股份，金发 科技 、普利特 等。

2、移动端下一波创新性革命，TOF应用前景广阔（国盛证券）

①TOF应用前景广阔

3D sensing是智能手机创新的趋势之一，当前正加速向中低端手机渗透。目前实现3D sensing 共有三种技术，分别为双目立体成像、结构光和ToF，目前已经比较成熟的方案是结构光和TOF。

ToF 技术具备抗干扰性强，深度信息计算量小， 凭借自身优势成为在移动端较被看好的方案。

②TOF市场空间巨大

随着AR/VR的持续发展，必然会推动TOF产业的发展。TOF有望接力结构光，从生物感知到虚拟现实，从人脸识别到3D建模，并有望成为智能手机摄像头的下一个风口。

根Yole的预测数据，到2022年消费电子市场规模将超过 60亿美元，智能手机3D感测需求将从2017年的4000万部增加至2019年的2亿部以上。意味着从2020年开始， TOF的出货量有望进一步爆发，安卓阵营明年TOF的出货量将达到1-2亿部 。

③TOF丰富3D建模

市场对3D视觉与识别技术的兴趣日益浓厚，ToF的使用进一步丰富了3D建模技术的应用场景，包括拍照虚化、体感 游戏 、测距、购物等新应用。ToF技术的应用亦是AR、VR时代的催化剂，远距离3D测距需求的AR/VR是最能体现TOF优势的功能之一。

④建议关注立讯精密、水晶光电、联创电子等

3、行业复苏+管理改善共振，公司业绩拐点已出现（华创证券）

2019年1-9月，长电 科技 实现营业收入，161.96亿，同比下降10.5%。Q3单季度实现营业收入70.47亿元，同比增长3.9%， 创单季度 历史 新高 ；归母净利润 0.77 亿，扣非净利润0.43亿， 单季度同比实现扭亏，预计四季度公司业绩将继续回暖 。

①行业复苏+国产替代加速”，公司业绩拐点明确

封测行业景气度提升，目前进入备货旺季，公司作为国内封测龙头，产能利用率显著提升，以海思等大客户的封测订单份额有望持续提升。

②管理改善逻辑兑现，公司融资能力显著提升

③投资策略：目标价25元，距离目前股价还有40%上涨空间

国轩高科：大众入局，打造输变电和新能源双引擎，业绩拐点将现？

《松塔 财经 》 最及时有效、中立客观的 财经 公告和公开讯息解读。

1、长电 科技

公司2021年净利同比预增115%-136%。

概述

松塔 财经 获悉，1月24日晚间，长电 科技 （600584.SH）发布业绩预告，预计公司2021年实现归属于上市公司股东的净利润为28亿元到30.8亿元，与上年同期相比，将增加14.96亿元到17.76亿元，同比增长114.72%到136.2%。

公司业绩变动主要原因是，主营业务影响。报告期内，公司持续聚焦高附加值、快速成长的市场热点应用领域，整合提升全球资源效率强化集团下各公司间的协同效应、技术能力和产能布局等举措，以更加匹配市场和客户需求，打造业绩长期稳定增长的长效机制，使公司各项运营积极向好。同时，来自于国际和国内客户的订单需求强劲，各工厂持续加大成本管控与营运费用管控，调整产品结构，全面推动盈利能力提升。

科普

长电 科技 位于半导体产业链中游：设计、制造、封测中的最后封测环节。

设计环节对技术积累和人才的要求最高；制造环节则需要大量的资金投入；而在封测环节则对资金和技术的要求相对较低。

解读

公司业绩高于机构预期。最近17家机构对长电 科技 2021年归母净利润一致预测值（即算术平均数）为26.86亿元。长电 科技 自家预计2021年归母净利润为28亿元到30.8亿元，公司业绩略高于机构预期。

之前，被长电 科技 以7.8亿美元收购的“尾大不掉”的星科金朋，在国外疫情严重，芯片工厂减产甚至停产的局面下，忽然摇身一变为“阳光彩虹小白马”，全球订单蜂拥而至，2019年的亏损5431万美元直接变成了到2020年的盈利2293万美元。

长电 科技 2021年前三季度，归母净利润实现21.16 亿元，同比增加176.84%，不过，长电 科技 股价站上43元后，就开启了跌跌不休之路。或许与大股东减持脱不了关系。2021年第一季度，前十大股东累计持有7.51亿股，占比为46.8%，等到三季度末，前十大股东累计持有还剩6.09亿股，相当于卖出了1.42亿，总持股占比减少到了34.19%。

苏宁金融研究院认为，对于长电 科技 而言，能否把握住先进封装带来的增量市场，是决定其未来盈利能力的关键，也是其估值向芯片行业靠拢的关键。机遇的另一面，风险同样不容忽视。

不同于传统的封测技术，先进封测要向着系统集成、高速、高频的方向发展，长电 科技 而言，2021年盈利大增，源于大陆晶圆厂产能的高景气，以及国内IC设计与制造业的崛起，而未来的盈利能力关键，在于先进封装带来的增量市场。

目前，长电 科技 已经面临着外部强势晶圆制造厂商进入先进封装市场的威胁。

以Intel、三星、台积电等IDM厂商，纷纷加大了对封装技术的投入。依托自身对设计、晶圆制造技术的了解，台积电等厂商近些年在封装技术方面突飞猛进，大有赶超之势。

此外，长电 科技 主要集中在逻辑芯片领域的封装，下游应用主要是通讯电子和消费电子，消费电子市场本身增速就在趋于放缓，一旦5G通信行业的发展进度不及预期，下游应用市场规模的缩减必然带来对上游封装市场的减少，进而拖累企业的增长。

相关公司业绩近况

公司2021年前三季度实现营业收入219.17 亿元，同比增加16.81%；毛利率17.85%，同比增加2.39%；归母净利润21.16 亿元，同比增加176.84%。

2、顺鑫农业

顺鑫农业跌停，公司去年净利预降8成左右。

概述

松塔 财经 获悉，1月25日，顺鑫农业（000860.SZ）跌停，前一日晚，顺鑫农业公告，预计2021年全年归属净利润盈利8000.00万元至1.10亿元，同比上年下降73.81%至80.95%。

业绩下降原因包括：

受猪周期下行的影响，生猪价格较去年同期降幅较大，导致公司生猪养殖、肉食品加工产业同上年同期对比降幅较大；

公司房地产业务受国家房地产调控政策影响，房地产项目销售及回款较缓，影响了公司整体经营业绩。

科普

顺鑫农业包括白酒、猪肉为主两大产业。白酒产业的主要产品以“牛栏山”和“宁诚”为代表。

顺鑫农业爆出“业绩雷”，公司披露的业绩预告远不如机构预期。最近11家机构对顺鑫农业2021年归母净利润的一致预测值（即算数平均数）高达6.9亿元，其中2021年8月31日，东吴证券发布的研报预测顺鑫农业2021年归母净利润能高达971亿元。最近的一份研报来自中信证券，中信证券2021年11月5日的研报认为顺鑫农业2021年归母净利润可以达到417亿元。

顺鑫农业自家公告2021年归属净利润盈利8000.00万元至1.10亿元，与机构的预测差距甚远。2021年前三季度，顺鑫农业归母净利润总额为3.72亿，因此，公司第四季度或巨亏超2亿元。

此前，大部分机构认为，顺鑫农业白酒收入持平，地产持续亏损，猪肉业务承压。

地产方面，顺鑫农业持续剥离地产业务，但短期内难以出清。

2021年半年报显示，顺鑫农业主营收入中，白酒达65.36亿，猪肉达19.25亿，地产仅4.1亿。

猪肉方面，2022年或迎来猪周期反转。

广州期货认为，当前正处猪肉传统消费旺季，但今年生猪旺季不旺，节前消费增量尤未出现。现货延续下行态势，跌幅加深。供应端压力犹存，存栏拐点或在二季度后才会出现。

南华期货分析，长期而言，今年猪周期将迎来拐点，反弹幅度可期。

相关企业业绩近况

2021年第三季度，顺鑫农业单季度主营收入24.2亿元，同比下降16.54%；单季度归母净利润-10384.15万元，同比上升9.67%。

3、鸿博股份

又有上市公司抛“股东回报规划”，鸿博股份未来三年拟拿出不少于20％净利润进行分红。

概述

松塔 财经 获悉，近日，多家上市公司抛出“股东回报规划”。1月24日，鸿博股份（002229.SZ）公告称，2022年至2024年，公司每年以现金方式分配的利润不少于合并报表当年实现的归属于公司股东的可分配利润的20%，且最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。

无独有偶，1月24日，格力电器宣布，未来三年每年现金分红不低于当年净利一半。

科普

鸿博股份是中国**印刷行业的龙头企业，是小赛道“隐形龙头”。

解读

费雪大师在他的著作《怎样选择成长股》中提出了他的15条原则，其中，这些原则最最根本的前提就是大股东是否有意愿兼顾中小投资者的利益，这一前提具有一票否决权。上市公司乐于拿出真金白银回报股东，显然具有积极意义。

值得注意的是，就在同一天，鸿博股份还推出了《限制性股票激励计划》，根据该计划，首次授予董事、高管、核心骨干等激励对象限制性股票的授予价格为3.27元/股，同时设置了业绩考核，以公司2020年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于15%，以公司2020年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于20%。

4、智飞生物

公司2021年度净利润预增200%-220%，大超机构预期。

概述

松塔 财经 获悉，智飞生物（300122.SZ）发布2021年度业绩预告，公司预计归属于上市公司股东的净利润盈利99.04亿元-105.64亿元，比上年同期增长:200%-220%；预计扣除非经常性损益后的净利润盈利：99.69亿元–106.33亿元，比上年同期增长:200%-220%。

公告称，报告期内，公司紧紧围绕经营发展目标持续发力，加大研发投入推陈出新，自主产品和代理产品销售均持续稳步提升，公司主营业务收入、净利润等重要财务指标较上年同期将有较大幅度增长。

科普

智飞生物是一家集疫苗、生物制品研发、生产、销售、推广、配送及进出口为一体的生物高 科技 企业。公司自主疫苗产品包括重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）、ACYW135多糖疫苗、Hib疫苗、AC结合疫苗，代理产品包括默沙东的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗和23价肺炎、灭活甲肝疫苗。

解读

智飞生物的业绩表现大幅超出券商预期。Wind数据显示，最近29家券商对公司2021年归母净利润预测均值为70.82亿元，增长率114.52%。智飞生物业绩预告为99.04亿元-105.64亿元，同比增长200%-220%。

公司介绍，业绩大幅增长的主要原因是自主产品和代理产品销售均持续稳步提升，公司主营业务收入同比有较大幅度增长。

智飞生物是默沙东4、9价HPV疫苗国内独家经销商。2020年报显示，靠代理默沙东起家的智飞生物当时自主产品-非免疫规划疫苗占总营业收入比重仅为7.89%，代理产品-非免疫规划疫苗占总营业收入比重高达91.86%。到2021年半年报披露时，自主产品的营业收入就已经几乎与代理产品平分秋色，而且自主产品的营业成本只有代理产品的六分之一，毛利率却高达86.88%，是代理产品毛利率的2.5倍。

消息层面上，自主产品方面，智飞生物新冠疫苗在2021年3月份获得紧急批准，正式进入商业化阶段。根据智飞生物半年报，新冠疫苗生产企业智飞龙科马的上半年营业收入为53亿元，净利润为34.49亿元，几乎为智飞生物自主疫苗销售总增长量。考虑到龙科马的产品结构及上半年预防用微卡(注射用母牛分枝杆菌,商品名为微卡)尚未形成实质销售，估计龙科马的收入主要来自新冠疫苗。也就是说，智飞生物新冠疫苗4个月收入，或许超过50亿元，妥妥的“印钞机”。

代理产品方面，智飞生物HPV疫苗出现下滑，是受疫情影响。默沙东在二季度财报的电话会议里表示，由于海外疫情肆虐，导致HPV疫苗进口受阻，所以上半年国内销量有所下滑。也就是说，默沙东HPV疫苗下滑现象是“假摔”。除了HPV疫苗收入略显意外，智飞生物其它代理产品表现突出。

西部证券认为，目前海外多国包括以色列、英国、土耳其、美国已经启动新冠加强针接种，国内的新冠加强针接种势在必行。同时，疫苗出口市场加速打开，我国主要向发展中国家出口疫苗，截止7月底我国出口新冠疫苗和原液超7亿剂。智飞生物的重组新冠疫苗凭借完整且靓丽的3期临床数据，将在国内加强针和国际出口市场上极具竞争力，有望取得较大市场份额。截至今日，智飞生物的新冠疫苗在印尼、乌兹别克斯坦以及哥伦比亚均获得注册上市。

相关企业业绩近况

智飞生物2021年三季报营业收入218.3亿元，同比增加97.55%；归属于母公司股东的净利润84.04亿元，同比增加239.05%。

5、格力电器

公司终于派钱了：公司2022年至2024年每年累计现金分红总额不低于当年净利润的50%。

科普

松塔 财经 获悉，1月24日，格力电器（000651.SZ）披露未来三年股东回报规划（2022年-2024年）：公司2022年至2024年每年进行两次利润分配，即年度利润分配及中期利润分配。在公司现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下，公司2022年至2024年每年累计现金分红总额不低于当年净利润的50%。

解读

格力电器加大力度分红，可能是大股东高瓴资本的意思。如果按照格力电器当前的净利润和市值计算，“分红总额不低于当年净利润的50%”，相当于股东每年赚5个点。

扩大分红比例，显然对中小投资者是好事，对大股东高瓴资本也是好事。

2019年10月，高瓴资本借助珠海明骏在格力电器股权混改的过程中斥资416.62亿元，以46.17元/股的价格购入格力电器15%的股份。

按照当前股价，高瓴资本在格力电器上已经被套16个点。

高瓴资本入股格力时，曾承诺积极行使股东投票权，尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。

“每年累计现金分红总额不低于当年净利润的50%”，按照这个公司政策，投资者可以拿多少钱？

如果按照当前的净利润和市值计算，相当于每年赚5个点。

格力电器近年来每年的归母净利润都在200亿以上，最近30家机构对格力电器2021年归母净利润的一致预测值（即算术平均数）为238.68亿元。

假设格力电器2021年归母净利润238.68亿元，50％就是119.34亿元，格力电器当前市值2298亿元，也就是说，如果2021年拿出50％的净利润分红，分红率 119.34/2298=5.19％。

假设格力电器未来净利润、市值不变，分红率5％以上，相当于买入格力电器，每年分红可以净赚5个点。

2018年，在格力股东大会上，董明珠女士曾称：“我5年不给大家年底分红，又能拿我如何，给你们越多，你们的话就越多。2年分给你们一百八十亿，难道还不够吗？这是靠你们来的吗？”

相关企业业绩近况

2021年10月27日，格力电器披露了2021年的三季报。根据财报第三季度格力营业收入470亿元，同比下滑15%，净利润61.88亿元，同比下滑15.66%。相比往年，三季度正是空调销售的旺季，格力业绩在旺季出现明显下滑。

6、赣锋锂业

公司2021年净利同比预增368%-437%，大超机构预期。

概述

松塔 财经 获悉，1月24日，赣锋锂业（002460.SZ）公告，预计2021年净利润48亿元-55亿元，同比增长368.45%-436.76%。随着新能源 汽车 及储能行业的快速发展，下游客户对锂盐的需求强劲增长，公司锂盐产品产销量增加且产品价格不断上涨，公司锂电池板块新建项目陆续投产、产能逐步释放，故公司经营性净利润同比增长。

科普

赣锋锂业业务涵盖上游锂提取、中游锂化合物及金属锂加工以及下游锂电池生产及回收。

解读

赣锋锂业预计的归母净利润大超机构预期，不过这其中存在“公司持有的金融资产产生公允价值变动收益”，扣除掉这部分“非经常性损益”，赣锋锂业2021年的扣非归母净利润预计为29~36亿元。赣锋锂业身处碳酸锂黄金赛道，未来或长期受益于行业景气。

一般而言，上市公司持有的金融资产升值产生的利润，“质量”不高，因为不具可持续性。

最近20家机构对赣锋锂业2021年归母净利润的一致预测值（即算术平均数）为33.91亿元，赣锋锂业自家预计2021年实现净利润48亿元-55亿元，大超机构预期。不过，赣锋锂业预计的2021年的扣非后归母净利润预计为29~36亿元，跟机构预测的归母净利润差不多。

随着新能源 汽车 的普及和渗透率的不断提升，碳酸锂需求日益增加。根据上海钢联数据，截止2022年1月18日，均价突破35万元/吨。

民生证券认为，预计未来全球锂资源供应紧张将长期持续，高锂价中枢将是未来行业常态。当前锂价下，板块估值性价比凸显，把握资源自给率高+业绩兑现高两条主线。

银河证券认为，新能源 汽车 产业链上游资源板块业绩开始大幅释放。仍然看好钴锂稀土板块的投资机会，2022 年行业景气依旧火热，价格持续上涨使板块业绩确定性高。

相关企业业绩近况

2021年第三季度，赣锋锂业单季度主营收入29.89亿元，同比上升98.5%；单季度归母净利润10.56亿元，同比上升506.99%。

免责说明

信息和数据仅供参考，不能作为投资决策的参考因素，不构成任何投资建议。

获取本报告PDF版请见文末 (出品方/分析师： 西南证券 韩晨 )

合肥国轩高科动力能源有限公司为当下国轩高科股份有限公司（下称“公司”）的全资子公司，成立于2006年5月，公司是国内最早从事新能源 汽车 动力锂离子电池自主研发、生产和销售的企业之一，拥有核心技术知识产权。

主要产品包括磷酸铁锂和三元材料及电芯、动力电池组、输配电产品等。

2015年，公司借壳东源电器上市。

公司控制权较为集中，决策通道顺畅。

公司实控人为李缜先生，直接持有10.53%的股份，同时通过南京国轩控股集团有限公司间接持有公司15.28%的股份。李缜及其一致行动人李晨合计拥有公司32.73%的表决权。大众入局，国际合作将提升公司治理能力。

2020年5月28日晚，公司公告与大众中国股权转让方案，内容包括：（1）现金转让李缜及珠海国轩0.56亿股；（2）大众参与公司定增，比例为发行前30%，考虑转债转股后，转让股份为3.84亿股。

此后，大众将持有公司26.47%的股份，成为第一大股东，但承诺暂时放弃增发获得的表决权，仅行使转让获得的13.2%的表决权。

因此，公司实控人将仍为拥有18.2%表决权的李缜先生。2021年4月6日，公司发布公告称“2020年度非公开发行股票申请”已经通过中国证监会审核。

2021年7月6日，公司发布公告称，为引进战略投资者，5位董事及董事会秘书辞职，原董事会 9 位董事晋升 4 位，除董事长李缜外，还有两位目前是公司的技术负责人，另外一位则是在去年 7 月底迎来的首位“大众系”董事。预计未来公司董事会 9 位董事将由原管理团队 5 人和“大众系”4人组成。

公司与城市积极合作，绑定高层次人才。

公司所在的安徽省合肥市在 2021 年大力推进高层次人才与优质企业的引进工作，对于在公司工作的高层次人才、博士、硕士及全日制本科毕业生均有极高的租房、购房补贴，高达60 万元；同时对于公司从市外柔性引进的研发人员，按时付工薪的30%给予企业引才补贴，高达 50 万元。

据统计，目前合肥在新能源 汽车 产业领域，已经相继布局了 50 多个新能源 汽车 重大项目，上下游 120 余家企业，形成了涵盖整车、关键零部件、应用、配套的完整产业链。

同时，公司在2018年底发布了员工持股计划，约占公司当时已发行总股本的0.7%，持股计划总人数约300人。预计2019、2020、2021年底分别解锁40%、30%、30%，解锁期的业绩考核目标为：当年公司营业收入分别不低于100亿元、130亿元、160亿元，持股计划解锁期业绩考核设定目标高，2019、2020年均未达到目标，预计2021年业绩距目标仍有一定差距。

2021年公司经营出现转机，下游需求旺盛推动营收高增。

公司自2015年上市以来，营业收入从27.5亿元增长至67.2亿元，复合年均增长率约20%。受补贴影响，2016年至2019年市场对于能量密度较低的磷酸铁锂电池偏好下降，导致营收增长缓慢。顺利抵御2019年退补风险后，公司2020年营业收入67.2亿元，同比增长36%。

公司韧性极强，在2020年初的疫情中快速恢复，在2020年Q3营业收入同比增长率回正。客户需求增加，排产节奏良好，2020年营收增长率遥遥领先同业公司。2021年H1实现营业收入35.5亿元，同比增长47%。

公司客户结构改善，盈利能力反转。

公司 2016 年至 2019 年，归母净利润逐年下降，由 2016 年的 10.3 亿元下降到 2019 年的 0.5 亿元，在营业收入略有增长的基础上归母净利润却不足 2016 年的 5%，原因在于：（1）期间每年存在大额的存货跌价损失；

（2）期间每年存在大额的应收账款坏账损失；

（3）2018、2019年共三次发行债券，且存在超过 28 亿保证借款，导致利息费用高企。

2021 年 H1，公司实现归母净利润 0.5 亿元，同比增长33%。

潮水褪去，方知谁在裸泳。

随着补贴潮水褪去，2021年留下的更多是技术领先、产品优质的主流车企，公司客户结构也随之升级。

据起点锂电大数据显示，公司下游客户与行业龙头 CATL 有较多重叠，资金充裕，因此，预计公司未来的应收账款占比及回款速度会有较大改善。

近三年，同业龙头 C 应收账款占营业收入比重维持在20%左右，公司因与其共享大部分下游客户，因此预计未来 3 年内公司应收账款占比将持续修复至同等水平。

公司业务逐年收拢，集中发展动力电池业务。

2015 年至 2020 年，公司电池组业务营收占公司总营收比重上升明显，在 2020 年单项收入达到 62.8 亿元，占比超过 93%。

预计未来公司将深耕锂电池市场，集中发力从而实现规模效应。

公司业务逐年收拢，集中发展动力电池业务。

2015 年至 2020 年，公司电池组业务营收占公司总营收比重上升明显，在 2020 年单项收入达到 62.77 亿元，占比超过 93%。预计未来公司将深耕锂电池市场，集中发力从而实现规模效应。

公司治理向好，对补贴依赖度减弱，2021 年扣非后将重新实现盈利。

自 2016 年来，公司盈利能力逐年下滑。2016 年至 2020 年，公司销售毛利率下降22pct，但在 2021 年 Q1 上游原材料普遍涨价的基础上仍能够坚守住25%的毛利率水平，证明公司在行业内议价能力较强，原材料布局深远，具有较强的抗风险能力。

公司期间费用占比改善，销售费用率下降明显。

销售费用：2020年公司销售费用达到历年最低水平，除去“物流成本”重新分类侧面贡献外，疫情原因造成的差旅、接待费用的下降也促使当年销售费用大幅降低。

管理费用：2020年公司管理费用率较 2019 年有明显下降，回归 2018 年水平。公司研发费用率较高，始终保持在6.5%以上，2020 年接近 5 亿元的研发支出使得公司能够保持较强的研发水平，并对潜在的技术路线有一定的布局。

财务费用：18国轩绿色转债02（1880236.IB）已于今年 6 月到期，H2 公司财务费用压力将有一定的减轻。公司未来两年的财务费用仍会受较高利息费用的拖累，18 国轩绿色债 01（1880001.IB）将在 2023 年 Q2 到期，届时公司的财务费用率将进一步改善。

除去 2019 年，2016 年至 2020 年公司的期间费用率均在21%~22%范围内，随着今年营业收入高增，期间费用维持往年水平，预计未来公司期间费用率将稳中有降。

公司经营性现金流回正，盈利确定性高。

2020年，公司经营性现金净流量 6.85 亿元，其中，经营活动现金流入 44.39 亿元，同比下降18%，经营活动现金流出 37.54 亿元，同比下降 39%。主要得益于购买商品、接受劳务支付的现金从 2019 年的 45.55 亿元下降至 25.87 亿元，同比下降 43%。

公司库存消化顺利，客户质量改善助力公司实现更多现金储备。

2020年，公司“营业收入与销售商品、提供劳务收到的现金”、“营业成本与购买商品、接受劳务支付的现金”变动趋势均存在较大差距。

其中，营业收入与销售商品、提供劳务收到的现金变动趋势不一致，据公司披露，主要源于产品销售周期、客户结构及货款结算方式等变化引起。2020年，公司以应收票据背书转让方式支付供应商货款同比上期有所增加，体现了下游客户总体质量与信誉的提升极大地减少公司现金的占用。

营业成本与购买商品、接受劳务支付的现金之间的巨大差值则受益于公司库存情况的改善。截至2020年底，公司存货账面余额较2019年末减少约7.2亿元（主要为发出商品），减少幅度为17%。

据公司披露，存货净减少额影响当期现金流金额为27.2亿元。公司在2021年积极推进生产体系数字化管理，且积极开拓低速车市场进一步消化库存电池，未来公司将实现“零库存（产成品）”。

下游电动车销售向好，公司应收账款周转率即将回升。

公司应付账款周转率逐年下降，至 2020 年达到 1.2 次/年，接近 历史 最低水平。自 2015 年至 2019 年，公司应收账款周转率连年下降，公司一致解释为“公司对商用车客户的销售收入占比较高，商用车客户受政府财政支出和政策调整影响较大，回款周期一般较长”。

2021 年 H1 公司应收账款周转率较 2020 年同期上涨 0.16 次，预计今年应收账款周转率将在 2020 年回暖的基础上有进一步改善。

3.1 关键假设：

假设 1：

公司新基地如期投产，2021年、2022年、2023年销售/装机比分别为90%、85%、80%.

假设 2：

我国2021年、2022年、2023年动力电池装机量分别为120GWh、170GWh、240GWh，随着市场对于高品质磷酸铁锂电池的需求增加，公司装机份额略有提升，分别为5.6%、5.8%、6.0%，此外储能、电动两轮车等细分市场公司市占率维持稳定。

假设 3：

行业供需矛盾缓解，公司原材料布局推进，动力电池单价及单位成本均逐年下降。

假设 4：

今年公司输配电产品业务在2020年低基数的基础上增长迅速，2022年、2023年以30%、20%的增长率随需求稳步增长。

基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表：

3.2 相对估值

我们选取动力锂电池行业的三家龙头公司，2021年三家公司平均PE为83倍，2022年平均PE 为65倍。

公司磷酸铁锂电池组业绩将继续保持高速增长，同时布局三元路线，优化公司产品结构，进一步增强公司业绩确定性。未来三年公司总收入复合增长率为44%。

1）公司产能未能如期释放的风险；

2）原材料价格持续上涨，部分物料供应紧缺的风险；

3）供过于求，市场竞争加剧的风险；

4）坏账损失的风险。

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报告属于原作者，我们不做任何投资建议！

报告原名：《 配套电池放量在即，业绩拐点将现 》

出品方/分析师： 西南证券 韩晨

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